CRO涨跌浮沉:谁的眼泪在飞?

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2022年农历开年后,在医药板块持续低迷的笼罩下,去年被市场捧得高出天际的CRO板块,一再跌破神坛。

危险是何时到来的?当私募操盘手李欣(化名)在2020年时,看到CRO这个非常小众的领域,连B站娱乐区的小姐姐都挂在嘴边,他心里升起一种不祥的预感:“这不是一个好现象。”

2年后,一条完整的抛物线终于落下。一位私募从业者想起2019年,政府和资本对创新药的支持,促使大量新药公司上市。一级市场的人声鼎沸,把二级市场引向一个成熟的狂热点,也带来了作为创新药服务行业的CRO的狂欢。

到了2020年,本是医疗行业极为细分的CRO板块,一跃成为人尽皆知的一个赛道。没有任何医疗背景的博主,都能讲上一堂关于CRO板块的“大师课”。当然,CRO行业的发展,也确实和二级市场的预期在同一个上升通道。

股市,向来是一个惊险无比、令人窒息的资本游戏。在这场游戏中,有些人是技术流,根据一条条复杂的K线图、均线图预测走势;有些人是信息流,四处打探企业的一手信息、分析企业研报;有些人是价值流,买的是股票,投的是企业。

无论哪个流派,一旦被利益的蚕丝缠绕住,被涨停跌停冲昏头脑,就会变得身不由己。潜伏在内心的欲望和贪婪被释放出来,理性很快被吞噬。

于是,一夜暴富的美梦和一无所有的破灭,都在一只只股票涨跌中重复上演。

一年之后,高瓴减持CRO板块,一时间风声鹤唳。尽管很多资深操盘手心里极为清楚,“所有公开信息提前已经反映在股价上,等充分反映完所有信息,股价就进入到了回调期,是一个正常现象”。

但股民们的悲观预期被放大到股市上。CRO板块闪电般分崩离析,与行业基本面背道而驰、一路狂跌。甚至出现了一种奇怪的现象——凯莱英和博腾这些CRO公司仍旧有大量的国外订单,但股民的退潮情绪已经给它们“判了刑”。

在下跌趋势中,行业与股市,成了两个割裂的世界。二级市场的一场场资金博弈,私募们和公募们的回调,一层层多米诺骨牌应声倒下,最底层的股民也就成了韭菜。

触底自会反弹。新的故事出现,新的业绩加持,还会有新的股民到来。

一、创新药红利,小众赛道被发掘

2019年1月,一家叫康龙化成的公司上市,引起了孙启(化名)的注意,这个年轻的操盘手当时不知道,康龙化成所处的CRO板块日后会大火。

CRO在当时还不是一个时髦的词汇,但创新药已经成为资本的宠儿。这一年,科创板正式开市,资本退出有了更通畅的融资渠道,在中国创新药审批改革、药品集中带量采购常态化后,享受政策红利的创新药企成为了最大受益者。

非医学专业出身的孙启,翻看了一些招股说明书才了解到,CRO这个晦涩的英文词汇代表的含义是新药研发外包。康龙化成是继泰格、药明康德之后,规模位列第三的CRO公司。“看好一个板块,但雾里看花、一知半解的时候,先去买这些板块相关上游设备的股票。”孙启认为,创新药崛起后,CRO公司的角色肯定会吃重。

二级市场对于CRO的看法却不一。

2018年持续一整年的股市低迷,降低了市场上的信心。私募们变得更为谨慎和短视,虽然在2019年开年,私募们纷纷买进医药股避险,但心态其实发生了微妙的变化,由长期持有变成了“今天买了,明天有赚,就先跑路”。

在药明准备A股上市时候,李欣就开始关注CRO板块。他是一个资深的私募操盘手,一直看好这个板块的发展前景。但当时和同行交流下来,李欣发现公募、私募基金普遍认为CRO股票发行的市值太贵,谨慎怀疑的态度居多。但李欣坚信“贵的就是好的”。

这些个人之间相悖的观点和质疑,丝毫没有影响CRO一片大好的涨势。

在CRO板块股市一片红里,因为泰格和药明康德的涨势太好,孙启担心药明原始股东2个月后解禁,以及之前埋伏盘太多,退而选择了康龙化成这一只波动较大的次新股。“它的流通市值小,换手率高,像我们这种风险偏好比较激进的都比较喜欢振幅大一点的股票。而且,新股往往会存在一个估值模糊的时间段,康龙化成上市的时候才二百来亿的市值,也不算特别大。”

这只股票给孙启带来颇丰收益,一个月不到的时间,获利了百分之十几。他做了短线操作、顺势卖出。他没有预料到的是,整个CRO板块在2020年迎来了热度空前、更高的估值,股价像坐上了火箭。

更令他意外的是,公募基金抱团现象的开始出现。

二、公募基金抱团推高股价

公募基金扎堆狂买CRO龙头股,能很轻易地把一个板块的热度拉起来,往往能够让更多的“韭菜”加入。

这些重仓的股票涨势好,往往在股市上形成一个正反馈——一旦股价涨了,基金才卖得好,就会有更多人去申购这只基金,机构有更多钱去推高这些股票,于是,又有更多的股民进入这个游戏之中。

在李欣看来,公募基金死守一个山头的做法,也属无奈之举。

2020年开始,创新药企纷纷在科创板IPO,但一上市就破发,这打消了资本的炒作欲望。“这些新股没有给我们安全感。基金经理不可能去买一个亏损的股票,一方面要赔上个人声誉,另一方面整个基金都得背锅。那公募基金,就只能往头部挤。往往看好了一只龙头股,就在上面不停地做价差。”李欣说。

2020年,高度景气的CRO公司们用业绩交出了一份份满意答案,这给股市带来了前所未有的信心,也让几乎所有二级市场的投资者们,以至于B站上非医疗专业的财经博主们认识到了这个小众赛道。

“这不是一个好现象,人尽皆知,就说明这个板块非常危险了,关注度极高,成交量高,大起大落将会严重。”孙启认为,正因为这些CRO的商业逻辑、手握的项目,都被挖得七七八八,盈利空间、市值估算都算得一清二楚,这个板块已经失去了想象空间。

这些抱团股的魔幻暴涨,仍旧让他们陷入了疯狂和纠结——到底要不要跑路?如果这个时候不跑,别人跑了怎么办?如果这个时候跑了,还在涨又怎么办?纵然,很多二级投资者机构心知肚明,基金抱团的风险在于滋生估值泡沫,大家抱团拉升股价的同时,却加大了集中抛售的风险。

也不乏理性的声音出现——股市透支了预期,估值实在太高。凯莱英、博腾的估值高达八九十倍,而整个医药板块最便宜的原料药板块的估值不过二三十倍。当预期里的泡沫被无限放大,跌停的风险无疑增加。

但理性敌不过情绪,尤其在股票上涨的时候,更多人愿意享受泡沫。谁都知道下跌的时刻终究来临,但谁也不希望,这个时刻是现在。

三、高瓴减持CRO,市场开始风声鹤唳

见顶信号的传出,是高瓴减持药明康德开始。

在药明康德港股上市前,高瓴就参与了6300万美元的战略投资。上市后,在2019年7月26日和2020年9月30日,分别重仓入股48.3亿元、25亿元。但在2021年第一季度,高瓴持有的药明康德股份市值仅为35亿元,到了第二季度,已经退出前10大股东之列。此后,高瓴陆续减仓凯莱英、泰格医药。

高瓴,这家明星资本释放出的信号,瓦解了大家的信仰。

“当一开始看好你的人都不看好了,大家都要怀疑一下为什么不看好,为什么选择在这个点跑路,是不是得到了什么消息?”孙启说出了普通股民的疑虑。

猜疑由此传开。在那几天晚上,李欣几乎翻看了所有相关网站,希望看出一点门路。高瓴减持,确实对他产生了一定信息干扰。他预计的下跌周期,要更晚。但他也承认有部分人的观点是对的。

“这行业不可能再普涨了,已经到了优胜劣汰、开始排座次的时候。你是老大就是老大,老二就是老二,就像白酒一样,高端白酒永远这么三个品牌。”

单纯从技术k线分析,在一个波段高点卖出这些CRO股票,是最理性的一种选择。但在高瓴减持之后,绝大多数私募基金持观望态度,纵然内心百般焦灼,还是想等技术图形走出来之后再看看。

另一边,却迎来了一波CRO企业大股东的减持潮,包括药明康德、康龙化成、泰格医药等龙头。股票估值炒到第三年,这些公司已经到了套现期,卖出股份、回笼资金,也是合情合理。但放大到股市,谁也没有预料到,市场情绪崩塌会如此之快。

悲观情绪几乎处处蔓延——一波大幅的上涨,已经把所有的政策、利好兑现了,把业绩全部透光了。谁也不知道三年以后利润的增长在哪里,看不到。

吊诡的是,博腾、凯莱英等同样隶属于外包的CDMO企业源源不断接到国外新冠口服药的订单,整个板块的业绩在2021年并没有出现大萎缩。在整个医药行业跌停的时候,CDMO板块在一段时间里甚至还逆势上涨了。

但这一细分板块还能持续涨多久?

真正的利空点,孙启和李欣都一致认为是外部因素。美国提前进入加息周期,10年期美债收益率快速上行,这势必导致了一些资金撤出。而国际政治经济,都会影响CRO板块走势,毕竟CRO企业,都极度依赖全球的供应链体系。

四、私募的赌徒心态,基金之间是怎么博弈的

一波下跌之后,大家都在拼命赎回,那时,所有股民的心态变成了——我要保本。

“药明康德跌到100元/股以下,可能只是正常的技术性回调。但免不了有人怀疑是不是行业没有前景,几乎所有人的思维逻辑就被人云亦云搞乱。”李欣宁愿被套,也要加仓。但他的老板并不赞同。这位房地产商起家的私募老板,对于股市的收益期待明显大于房地产行业。他一直认为医药估值过高,也并不支持长期投资CRO板块。

这样的分歧经常存在,尤其是在股票跌停的时候,任何人的神经因为利益都会变得脆弱、情绪也会被放大。

李欣在趋势面前选择了让步,做一些策略减仓,割掉一部分“肉”,但大多数时候仍旧坚持自己的预判。他觉得CRO这个行业没有死掉,也没有发生大的转折点。没必要过分看空这个行业。

但股市忽略到业态发展,只剩情绪蔓延的时候,小机构的表现几乎都是闻风丧胆。

机构与机构之间,都在互捅刀子。股票上涨的时候,大基金入局,把股票推高到股民们都相信这个故事为止。行业逻辑也被这些机构捋顺,成为一篇篇分析报告后,陆陆续续就会有更多资本进入,一起拉升估值。

在股票下跌阶段,规模小的机构会率先减仓,赌的就是大基金不敢轻举妄动。“我不砸它,它肯定会砸我。如果我在股票跌了8%的时候就割掉,把它砸到跌停。今天业绩出来,我的净值受单只股票影响只跌了8%,但他跌了10%。”孙启说这就是一个博弈的过程,赌的是人性。

于是,每天操作、交易的日钱,也是最不稳定的资金,会马上流出来。几个亿或几千万的基金会陆续减仓。千亿盘子的基金要么巍然不动,要么“慢慢出货”,但绝不会大量砸盘,带崩整个板块。

恐慌性下跌之后,再想回到过去需要比之前更多的刺激。

一旦基金的净值达到了0.9、0.8时,再想回到1,是很难的,除非买的这只股票翻倍涨,但这又违背了风控原则。李欣分析道,“从创业板,上证指数、月线上来看CRO公司,其实没有调多少,但导致了公募基金、私募基金大量的亏损,大量的净值塌陷,原因在于这个基金经理的考核制度本身是存在不合理性的。”

制度决定它必须得大量卖掉亏损的股票,或者拉一波之后解决掉亏损的股票,这就导致了股票未来走势会变得更加变幻莫测,更加地匪夷所思。

五、公募的钱少了

2021年第三季度,高瓴资本大幅撤资了CRO龙头药明康德,凯莱英。医药女神葛兰增持了CRO。但不到一个月内,因为被列入实体名单乌龙事件、CDE新规细则出炉等原因,CRO行业遭受了几次舆论冲击。

一片哀号之下,CRO板块应声大跌,而在公开的交易明细里,卖出方都是一些大的机构(而非散户),有观点指出,以如此体量资金的卖出,基本可以确定是头部公募基金在抛售CRO了。

这一举动背后的根本原因,孙启认为,并不是公募基金在看空CRO板块,而是因为从去年下半年开始,公募募资能力减弱。“疫情持续了两年,大家手上也没什么太多闲钱,新基金募集效果明显没有之前好。另外就是这些CRO类型的股票,基本上都是港股通重仓标的,北向资金在美联储缩表加息的预期下,也不再大幅净流入,股价自然也就上不去。”

募资减少、基民赎回的双重压力之下,迫于业绩,公募基金只能被动减仓。

公募基金的这一动向,给股民带来的信号,比高瓴减持更为直接,甚至引起了关于CRO板块崩塌的大猜想。但是,有另外一群兴致勃勃的“韭菜们”吹起了抄底的号角。但这一批试图抄底的玩家,成为最后一批被割肉的群体。

因为,股市很可能深不见底。

春节前,李欣卖出了手上全部的CRO股票,这些股票他已经持有了三年多。市场上蔓延的情绪让他第一次产生了质疑,CRO行业出现了本质变化了吗?他四处打探消息,但各家CRO公司的大单在接着干,各个募资渠道是开放的。管理层也没有出现致命错误,大家都在寻找差异化发展。

如果一定要给CRO一个基本面利空的理由,他认为就只有药企为了节省开支,抢了CRO企业的生意,把外包变成内销。为了验证这一想法,李欣应聘了几家创新药企发现,行业内各个环节交流极为闭塞,一家药企很难把全链条全部打通。外包,仍旧是最能提高效率的举动。

他以低位价格又买回了泰格、药明康德。他不认为这是CRO板块暴利的结束,相反,2021年到2022年,恰恰是CRO企业从无序到规范扩张、优胜劣汰的一个过程。“下跌,本质是挤出业态狂热幻想的一个泡沫,也是对于二级市场规律的回归。“这是一个很正常的波段调整,不是说行业到了转拐点。”

基民永远都是在亏钱和回本的过程中不断循环的。大多数人,对事物的本质没有深度了解,容易被外界的碎片化消息裹挟。

在CRO板块下跌的过程中,孙启转而投向商业逻辑完全相反的中药板块。

股票上涨的时候,围绕在李欣周围有一群热热闹闹的朋友,大家一起谈论行业、提出分析;到了跌的时候,这些人基本都“走光”了,要么去看别的行业,要么直接退出股民行列。

李欣还在坚守,“二级市场就像啤酒,撒了一把盐,泡沫还是会出来的。但是这一批泡沫跟前一批泡沫,是不同的泡沫。如果守不住,提前清盘了,就意味着你输了。”

于是,一批终于承认自己输的人选择出局,也总有一群认为自己会“赢”的人会进来。

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